NOTA 1: Este artículo es una versión editada y resumida de una conferencia pronunciada por Warren Buffett en la Columbia University en 1984 para conmemorar el 50 aniversario de la publicación del libro Security Analysis, escrito por Benjamin Graham y David L. Dodd. Este volumen especializado introdujo por primera vez las ideas que posteriormente se popularizarían en El inversor inteligente. El ensayo de Buffett ofrece un fascinante estudio de la forma en que los discípulos de Graham (él incluído) han utilizado el método de inversión en valor para conseguir un fenomenal éxito en el mercado de valores.
NOTA 2: Desde el momento en que escribió este ensayo en 1984 hasta el día de hoy 22 de agosto de 2011, Warren Buffett ha seguido invirtiendo según los principios de la inversión en valor, logrando multiplicar por 130 el valor patrimonial de la acción de su compañía Berkshire Hathaway, lo que lo llevó a convertirse en el hombre más acaudalado del planeta.
Por Warren E. Buffett
¿Ha quedado desfasado el método de análisis de valores de Graham y Dodd que consistía en «buscar valores que tengan un margen de seguridad significativo en relación con los precios?». Muchos de los profesores que escriben libros de texto en la actualidad dicen que sí. Afirman que el mercado de valores es eficiente; es decir, que la cotización de las acciones refleja todo lo que se sabe sobre las perspectivas de una empresa y sobre el estado de la economía. No hay acciones minusvaloradas, afirman estos teóricos, porque existen inteligentes analistas de valores que utilizan toda la información disponible para garantizar unos precios inquebrantablemente apropiados. También dicen que los inversores que aparentemente consiguen unos resultados mejores que los del mercado año tras año lo logran simplemente por pura suerte. «Si los precios reflejan completamente toda la información disponible, este tipo de habilidad para la inversión queda excluida», escribe uno de los autores de los libros de texto actuales.
Bueno, es posible, quien sabe. Sin embargo, he venido a presentarles a un grupo de inversores que, año tras año, han conseguido mejores resultados que el índice de acciones Standard & Poor’s 500. La hipótesis de que lo hayan hecho por pura suerte es, por lo menos, digna de examen. Un elemento esencial de ese examen es el hecho de que todas estas personas que han conseguido mejores resultados que el mercado son personas a las que conozco muy bien, y que habían sido identificadas previamente como inversores excelentes, identificación que, en el caso más reciente, tuvo lugar hace más de 15 años. A falta de esta condición, es decir, si simplemente acabase de buscar entre miles de archivos para elegir los nombres de las personas que les voy a presentar, les aconsejaría que dejasen de leer ahora mismo.
Antes de que comencemos este examen, me gustaría que imaginasen un campeonato nacional de lanzamiento de monedas cara o sello. Supongamos que conseguimos que mañana por la mañana 225 millones de estadounidenses se presenten a ese concurso y les pedimos a todos que lancen una moneda al aire. Al día siguiente, en la mañana, todos ellos se levantan y tratan de adivinar si va a salir cara o sello. Si aciertan, ganan 1 dólar de aquellos que hayan fallado. Todos los días los perdedores son descalificados, y al día siguiente las apuestas acumuladas con las ganancias de los días anteriores se vuelven a apostar. Después de diez apuestas en diez mañanas habrá aproximadamente 220.000 personas en Estados Unidos que habrán sido capaces de adivinar correctamente diez apuestas seguidas. Cada una de ellas habrá ganado algo mas de 1.000 dólares.
Probablemente los integrantes de este grupo empezarán a sentir una punzada de orgullo, siendo como es la naturaleza humana. Es posible que traten de ser modestos, pero en las fiestas, de vez en cuando, reconocerán ante los miembros más agraciados del sexo opuesto que tienen una técnica, explicarán como es esta técnica, y harán maravillosas aportaciones al arte de adivinar si va a salir cara o sello.
Suponiendo que los ganadores están percibiendo una recompensa adecuada de los perdedores, en otros diez días tendremos 215 personas que hayan sido capaces de adivinar 20 veces seguidas si la moneda iba a salir cara o sello y que, gracias a este ejercicio, habrán conseguido convertir 1 dólar en algo más de 1 millón. Se habrán perdido 225 millones de dólares y se habrán ganado otros 225 millones de dólares.
Llegado este momento, los miembros de este selecto grupo habrán perdido la cabeza por completo. Probablemente estarán escribiendo libros sobre «Cómo convertí un dólar en un millón trabajando 30 segundos cada mañana». Aún peor, estarán probablemente empezando a recorrer el país pronunciando conferencias sobre el eficiente arte de tirar la moneda al aire y desdeñando a los profesores escépticos con la afirmación de «si es imposible hacerlo, ¿cómo es que 215 de nosotros lo hemos logrado?».
No obstante, llegado ese momento, algún catedrático de alguna facultad de negocios será probablemente lo suficientemente grosero como para mencionar el hecho de que, si 225 millones de orangutanes se hubiesen dedicado al mismo ejercicio, el resultado habría sido muy parecido: 215 orangutanes ególatras con una serie de 20 aciertos seguidos.
Me gustaría afirmar, no obstante, que hay algunas diferencias importantes en los ejemplos que voy a exponer. Por una parte si (a) se hubiese repartido a 225 millones de orangutanes de una forma mas o menos parecida a como está repartida la población de Estados Unidos, y (b) quedasen 215 ganadores después de 20 días y si (c) descubriese usted que 40 de esos 215 ganadores provenían de un zoológico concreto en Omaha, estaría usted bastante seguro de que estaba a punto de descubrir algo interesante. Por lo tanto, probablemente visitaría el zoológico y le preguntaría al cuidador qué les daba de comer a los orangutanes, si hacían algún tipo de ejercicio especial, y qué libros leían, o cualquier otra cosa que se le ocurriese. Es decir, si hubiese descubierto cualquier concentración realmente extraordinaria de éxito, estaría interesado en averiguar si era capaz de identificar concentraciones de características infrecuentes que pudiesen ser factores causales.
El estudio científico suele seguir de manera natural este tipo de patrón. Si estuviese tratando de analizar las causas posibles de un tipo infrecuente de cáncer, del que hubiese, por ejemplo, 1.500 casos al año en Estados Unidos, y descubriese que 400 de ellos se producen en un pequeño pueblo minero de Montana, sabría que no era posible que por mera distribución aleatoria 400 afectados proviniesen de un área tan reducida. Es posible que no supiese necesariamente los factores causales, pero sabría en donde tenía que buscar.
Mi tesis es que hay formas de definir el origen diferentes a la geografía. Además de los orígenes geográficos, existen lo que yo denomino orígenes intelectuales. Creo que podrán descubrir que existe un número desproporcionado de personas que han conseguido éxito en el concurso de cara o sello en el mundo de la inversión que provenían de una muy pequeña aldea intelectual que podría llamarse Villa Graham y Dodd. Se puede atribuir a esta pequeña aldea intelectual una concentración de ganadores que simplemente no puede explicarse por la mera suerte.
En este grupo de inversores de éxito que quiero examinar había un patriarca intelectual común, Ben Graham. Sin embargo, los niños que abandonaron la casa de ese patriarca intelectual decidieron sus «apuestas» de formas muy diferentes. Fueron a lugares diferentes y compraron y vendieron diferentes acciones de diferentes empresas y, no obstante, consiguieron unos resultados combinados que simplemente no se pueden explicar por la casualidad aleatoria. Ciertamente no se pueden explicar por el hecho de que todos estuviesen haciendo la misma apuesta de la misma manera porque un líder estuviese indicándoles lo que tenían que hacer. El patriarca se limitó a exponer la teoría intelectual para adoptar las decisiones a la hora de lanzar al aire la moneda, pero cada uno decidió a su manera su propio método personal de aplicar la teoría.
El rasgo intelectual común de los inversores procedentes de Villa Graham y Dodd es el siguiente: buscan discrepancias entre el valor de una empresa y el precio de las pequeñas partes de la empresa que se venden en el mercado. En esencia, aprovechan esas discrepancias sin prestar atención a las cuestiones que tanto interesan al teórico del mercado eficiente: si las acciones se compran el lunes o el jueves, o si es enero o julio, etc.. Incidentalmente, cuando los empresarios compran empresas, que es exactamente lo que nuestros inversores de Villa Graham y Dodd están haciendo a través de los valores negociables, dudo que haya muchos que tengan en cuenta en sus decisiones de compra el día de la semana o el mes en el cual va a tener lugar la transacción. Si no tiene ninguna importancia ni trascendencia el que una empresa se compre el lunes o el viernes, me desconciertan los motivos que llevan a tantos académicos a invertir enormes cantidades de tiempo y esfuerzo a comprobar si tiene algún efecto el que esas pequeñas partes de esas mismas empresas (las acciones) se compren un día u otro, o un mes u otro. Nuestros inversores de Villa Graham y Dodd no se preocupan ni de betas, ni de modelos de determinación de precios de activos de capital (CAPM), ni de covarianzas en los rendimientos entre acciones. De hecho, la mayoría de ellos tendría dificultades para definir esos términos. Estos inversores se centran simplemente en dos variables: precio y valor.
Siempre me ha parecido extraordinario que haya tantos estudios que se centren en el comportamiento del precio y el volumen, las cosas que interesan a los chartistas. ¿Se imagina comprando una empresa entera simplemente porque su precio ha subido sustancialmente la última semana y la semana anterior? Por supuesto, el motivo de que se hagan tantos estudios con estas variables de precio y volumen es que en la actualidad, en la era de los ordenadores, hay una serie prácticamente infinita de datos sobre esas variables. Aunque no tengan utilidad alguna, los datos están ahí. Como dice un amigo mío, a un hombre que tiene un martillo todas las cosas le parecen clavos.
Comenzaré este estudio de los resultados remontándome a un grupo de cuatro de nosotros que trabajamos en la Graham-Newman Corporation desde 1954 hasta 1956. Éramos únicamente cuatro; no es que haya elegido estos nombres entre miles de personas. Me ofrecí a trabajar para Graham gratuitamente después de terminar su curso, pero él me rechazó diciendo que pedía demasiado. Después de darle mucho la lata, acabó contratándome. Había tres socios y nosotros cuatro éramos los «siervos» sin remuneración.
El primer ejemplo es el de Walter Schloss. Walter no fue a la universidad, pero hizo el curso de Ben Graham por la noche en el New York Institute of Finance. Su firma ha obtenido una rentabilidad promedio del 21.3% anual compuesta durante los últimos 28 años, en comparación con el 8,4% del S&P 500 (la media del mercado). O sea que Scholoss ha logrado multiplicar 232 veces cualquier capital invertido por sus socios cuando inició. Esto es lo que un periodista escribió sobre él en la revista Supermoney (1972):
No tiene contactos ni acceso a información útil. Prácticamente nadie en Wall Street le conoce, y no le ofrecen ninguna idea. Examina los números y solicita los informes anuales, y eso es todo. Tiene una integridad absoluta. Para él el dinero es real y las acciones son reales; de este hecho fluye su atracción por el principio del «margen de seguridad».
A Walter no le importa que sea enero, no le importa que sea lunes, no le importa que haya elecciones o no ese año. Su teoría es muy sencilla: si una empresa vale 1 dólar y puedo comprarla por 40 centavos, es posible que me pase algo bueno. Eso es todo lo que hace una y otra y otra vez.
El segundo caso es el de Tom Knapp, que también trabajó conmigo en Graham-Newman. Tom era licenciado en química antes de la guerra; cuando volvió de la guerra lo único que hacía era ir a la playa. Un día se enteró de que Dave Dodd daba un curso nocturno de inversión en la Columbia University. Asisitió al curso como oyente y se interesó tanto por la materia que decidió matricularse en la Columbia Business School para hacer un MBA. Volvió a hacer el curso de Dodd, y también hizo el de Graham. Por cierto, 35 años depués llamé a Tom para comprobar algunos de los datos que he mencionado aquí y volví a encontrarle en la playa. La única diferencia es que ahora era el dueño de la playa.
El tercer miembro del grupo soy yo mismo. En 1957 conformé una sociedad llamada Buffett Partnership que liquidé en 1969 con un historial verdaderamente satisfactorio: en solo 12 años multipliqué el capital de la sociedad casi 29 veces, producto de un 29.5% de rentabilidad anual compuesta promedio durante ese período. Sobra decir que mis socios, los que aportaron el dinero, quedaron más que satisfechos con los resultados.
Seguimos con Bill Ruane, a quien conocí en la clase de Ben Graham en 1951. El historial de Bill desde 1951 hasta 1970, trabajando con cantidades relativamente pequeñas de dinero, fue mucho mejor que la media. Cuando liquidé Buffett Partnership, le pregunté a Bill si podía organizar un fondo que gestionase a todos nuestros socios, por lo que organizó el Sequoia Fund. Me complace decir que mis socios, en una medida asombrosa por las dificultades del mercado de esos días, no solo se mantuvieron fieles a él, sino que le confiaron aún más dinero, obteniendo felices resultados hasta el día de hoy.
Estos datos no están manipulados por la ventaja que da conocer los resultados a posteriori. Bill fue la única persona que recomendé a mis socios, y en aquel momento afirmé que si conseguía una ventaja de 4 puntos por año con respecto al S&P 500, eso sería un resultado sólido. Bill mejoró con creces esos resultados trabajando con cantidades cada vez mayores de dinero. Eso hace que las cosas sean mucho más difíciles. El tamaño es el ancla de la rentabilidad.
El siguiente caso es el de un amigo mío que es licenciado en Derecho. Me encontré con él en 1960 y le dije que el derecho estaba bien como afición, pero que había mejores cosas que podía hacer. Organizó una sociedad bastante diferente de la de Walter. Su cartera se concentraba en una cantidad muy reducida de valores, pero su método se basaba en el mismo criterio de descuento con respecto al valor. Por cierto, me estoy refiriendo a Charlie Munger, socio mío durante mucho tiempo en la gestión de Berkshire Hathaway. Cuando dirigía su sociedad, sus participaciones eran totalmente diferentes a las mías y de las de los otros colegas mencionados anteriormente.
Otro caso es el de un compañero que era amigo de Charlie Munger, otra persona que no había pasado por una facultad de negocios, ya que era licenciado en matemáticas. Al salir de la Universidad trabajó para IBM, como vendedor, durante un tiempo. Después de que yo hablase con Charlie, Charlie habló con él. El historial del que estoy hablando es el de Rick Guerin. Rick, en el período que va desde 1965 hasta 1983, durante el cual el S&P 500 obtuvo una ganancia compuesta del 316%, consiguió una ganacia del 22.200% (Sí, veintidós mil doscientos por ciento!), que, debido a que carece de formación en una facultad de negocios, considero que es estadísticamente significativa.
Me gustaría hacer una indicación al margen: me resulta extraordinario que la idea de comprar billetes de 1 dólar por 40 centavos arraigue inmediatamente en unas personas, o no arraigue en lo absoluto. Es como una inoculación. Si no se apodera de una persona inmediatamente, sería posible hablar con ella durante años y enseñarle todo tipo de datos y registros, y no serviría para nada. Simplemente no son capaces de captar el concepto, a pesar de lo sencillo que es. Sin embargo una persona como Rick Guerin, que no tenía ningún tipo de educación formal relacionada con el mundo de los negocios, comprendió inmediatamente el método del valor para invertir y cinco minutos después ya lo estaba aplicando. Nunca he conocido a una persona que se haya ido convirtiendo a este método en forma progresiva. O se reconoce instantáneamente o no hay nada que hacer.
El último caso que les quiero exponer es el de Stan Perlmeter. Stan era licenciado en bellas artes y trabajaba como socio en una agencia de publicidad. Trabajábamos en el mismo edificio en Omaha. En 1965 se dio cuenta de que yo tenía un negocio mejor que el de él, por lo que dejó la publicidad. En este caso, también hicieron falta cinco minutos para que Stan se convirtiese al método del valor. Sus socios se encuentran ampliamente satisfechos con el resultado de su gestión.
Pues bien, estos son solo unas cuantas historias de los jugadores a cara o sello de Villa Graham y Dodd. No los he elegido a posteriori entre miles de ellos. No estoy recitando los nombres de un puñado de ganadores de la lotería. Es importante comprender que este grupo ha asumido muchos menos riesgos que la media. Aunque difieren mucho en su estilo, estos inversores están siempre, mentalmente, comprando la empresa, no las acciones.
Estoy convencido de que hay mucha ineficacia en el mercado. Estos inversores de Villa Graham y Dodd han conseguido el éxito aprovechando las diferencias entre precio y valor. En realidad, los precios del mercado frecuentemente son absolutamente insensatos.
Me gustaría decir una cosa muy importante sobre el riesgo y la recompensa. En ocasiones, el riesgo y la recompensa están relacionados de forma positiva. A mayor riesgo, mayor recompensa. Con la inversión en valor ocurre exactamente lo contrario. Si se compra un billete de 1 dólar por 60 centavos es más arriesgado que comprarlo por 40 centavos, pero la expectativa de recompensa es mayor en el último caso. Cuanto mayor es el potencial de recompensa, menor riesgo hay.
Les ofreceré un ejemplo rápido: la Washington Post Company en 1973 se vendía a 80 millones de dólares en el mercado. En aquella época, aquel día, se podrían haber vendido los activos a cualquiera entre un grupo de diez compradores por lo menos, como mínimo, por 400 millones de dólares, y tal vez por mucho más. La empresa era propietaria del Post, del Newsweek y de varias emisoras en varios mercados importantes. Esas mismas propiedades valen hoy día 2.000 millones de dólares, así que una persona que hubiese pagado 400 millones de dólares por ellas no habría estado loca.
Pues bien, si las acciones hubiesen bajado a la mitad y la empresa quedara a un precio de 40 millones de dólares en vez de 80 millones de dólares, su beta habría sido mayor. Y para las personas que creen que el beta mide el riesgo, el precio menor les habría parecido que entrañaba un mayor peligro porque solo ven tendencias. Verdaderamente, esto es digno de Alicia en el País de las Maravillas. Nunca he sido capaz de entender por qué es más arriesgado comprar un patrimonio valorado en 400 millones de dólares por 40 millones que hacerlo por 80 millones. Dado que usted no va a tener en sus manos el dinero para comprar toda la empresa, puede comprar partecitas de ella (las acciones en la bolsa) y será necesario que se asegure de que los directivos de la empresa sean personas honradas y razonablemente competentes, pero eso no es difícil.
También será necesario que disponga de los conocimientos que le permitan realizar una estimación en términos muy generales sobre el valor intrínseco de la empresa. De todas maneras no hace falta aproximarse mucho. Esto es lo que quería decir Ben Graham cuando hablaba del margen de seguridad. La cuestión no es tratar de comprar por 95 una empresa que vale 100. El truco está en contar con un enorme margen de seguridad que te permita comprar por 50 algo que vale 100.
En conclusión, es posible que muchos de los lectores que tengan una mente más comercial se estén preguntando por qué he escrito esto. La incorporación de muchos conversos al método del valor reducirá, inevitablemente, los diferenciales entre precio y valor. Lo único que puedo decirles es que el secreto lleva 50 años a la vista de todo el mundo, desde que Ben Graham y Dave Dodd escribieron Security Analysis, y todavía no he apreciado ninguna tendencia hacia la inversión en valor en los 35 años que llevo aplicándola. Aparentemente existe una perversa característica humana que hace que las cosas fáciles acaben resultando difíciles. El mundo académico se ha ido alejando cada vez más de la enseñanza de la inversión en valor. Los barcos darán la vuelta al mundo, pero la Sociedad para la Defensa de que la Tierra es Plana seguirá ganando adeptos. Seguirá habiendo grandes discrepancias entre el precio y el valor de mercado, y los que lean a Graham y Dodd seguirán prosperando.
